Trần Mạnh Hoàng Việt – FINANCIAL ADVISOR

Tôi là Trần Mạnh Hoàng Việt – nhà quản lý gia sản và cố vấn tài chính tại FIDT. Trong bài viết này, tôi sẽ chia sẻ góc nhìn cá nhân về cổ phiếu VEA, một trong những doanh nghiệp có mô hình hoạt động độc đáo và tiềm năng cổ tức hấp dẫn nhất trên thị trường chứng khoán Việt Nam hiện nay.

Với kinh nghiệm trong việc tư vấn đầu tư và xây dựng danh mục tối ưu cho nhà đầu tư cá nhân và tổ chức, tôi tin rằng VEA không chỉ là một doanh nghiệp đáng quan tâm trong ngắn hạn, mà còn phù hợp với chiến lược tích sản dài hạn. Bài viết sẽ đi sâu vào phân tích mô hình hoạt động, chuỗi giá trị, rủi ro, cơ hội và định giá – giúp bạn có góc nhìn toàn diện về cổ phiếu này trong năm 2025.

Cùng tôi khám phá lý do vì sao VEA nên có mặt trong danh mục của những nhà đầu tư theo đuổi sự bền vững và hiệu quả dòng tiền.

1. Tổng quan về cổ phiếu VEA

Thông tin doanh nghiệp

• Tên đầy đủ: Tổng Công ty Máy Động lực và Máy Nông nghiệp Việt Nam – CTCP​

• Tên tiếng Anh: Vietnam Engine and Agricultural Machinery Corporation (VEAM)​

• Mã chứng khoán: VEA​

• Sàn giao dịch: UPCoM

• Ngày thành lập: 12/05/1990​

• Ngày niêm yết: 02/07/2018​

• Vốn điều lệ: 13.288 tỷ đồng

• Trụ sở chính: Lô D, Khu D1, Phường Phú Thượng, Quận Tây Hồ, Hà Nội

• Website: veamcorp.com

Ngành nghề kinh doanh chính

• Sản xuất và lắp ráp động cơ, máy nông nghiệp, ô tô, xe máy​

• Sản xuất linh kiện, phụ tùng cơ khí và sản phẩm công nghiệp hỗ trợ​

• Đầu tư tài chính dài hạn vào các công ty liên doanh và liên kết​

• Kinh doanh thương mại và dịch vụ liên quan​

Thông tin tài chính cơ bản (tính đến 14/04/2025)

• Giá cổ phiếu: 38.900 đồng

• EPS (Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu): 5.536 đồng​

• P/E (Hệ số giá trên lợi nhuận): 7,09

• P/B (Hệ số giá trên giá trị sổ sách): 1,99​

• Giá trị sổ sách/cổ phiếu (BVPS): 19.744 đồng

• Beta: 1,11​

• Tỷ lệ sở hữu nước ngoài: 1,70%​

• Tỷ lệ cổ tức tiền mặt năm 2023: 5.035 đồng/cổ phiếu​

Một số đặc điểm nổi bật

• Cổ đông lớn: Bộ Công Thương nắm giữ 1.175.582.966 cổ phần, tương đương 88,5% vốn điều lệ​

• Công ty liên doanh, liên kết: VEA sở hữu cổ phần tại các liên doanh lớn như Honda Việt Nam, Toyota Việt Nam, Ford Việt Nam, đóng góp phần lớn vào lợi nhuận hàng năm​

• Chiến lược phát triển: Tập trung vào ba lĩnh vực chính: sản xuất máy động lực và máy nông nghiệp, sản xuất ô tô tải và phụ tùng ô tô xe máy, và sản xuất các sản phẩm công nghiệp hỗ trợ

2. Phân tích chuỗi giá trị của cổ phiếu VEA

Inbound Logistics – Hoạt động đầu vàoVEA nhập khẩu linh kiện và vật tư phục vụ sản xuất động cơ, máy nông nghiệp và xe tải nhẹ thông qua hệ thống công ty con như VEAM Motor và các nhà máy thành viên. Tuy nhiên, công ty không tham gia trực tiếp vào chuỗi cung ứng linh kiện của các liên doanh Honda, Toyota, Ford – đây là các đối tác tự chủ về cung ứng đầu vào.

Nhận định:
Hoạt động logistics đầu vào của VEA không tạo ra lợi thế cạnh tranh nổi bật. Ngược lại, công ty còn phụ thuộc vào nguồn nhập khẩu, có thể bị ảnh hưởng bởi biến động giá nguyên liệu (thép, nhôm, cao su) và tỷ giá. Đây là một mắt xích dễ bị tổn thương, đặc biệt trong bối cảnh chuỗi cung ứng toàn cầu chưa ổn định hoàn toàn sau đại dịch.

Operations – Hoạt động sản xuất

VEA vẫn trực tiếp tham gia vào sản xuất các dòng sản phẩm như động cơ diesel, máy kéo, máy nông nghiệp, và xe tải nhẹ. Tuy nhiên, các sản phẩm này chỉ chiếm một phần nhỏ trong doanh thu và gần như không đóng góp nhiều vào lợi nhuận ròng của công ty. Trong khi đó, VEA không trực tiếp tham gia sản xuất xe máy và ô tô – các sản phẩm mang lại lợi nhuận lớn – mà để các liên doanh thực hiện.

Nhận định:
Đây là mảng hoạt động có hiệu quả thấp và đang suy giảm vai trò chiến lược. Biên lợi nhuận mỏng, năng lực cạnh tranh yếu hơn so với các đối thủ trong nước và khu vực. Nếu không được tái cấu trúc hoặc đổi mới công nghệ, mảng sản xuất có thể tiếp tục làm xói mòn hiệu quả tổng thể của công ty.

Outbound Logistics – Hoạt động phân phối

VEA thực hiện phân phối sản phẩm thông qua hệ thống đại lý, chủ yếu ở khu vực nông thôn và thị trường truyền thống. Các liên doanh như Honda, Toyota có hệ thống phân phối riêng, VEA không can thiệp và không ghi nhận doanh thu trực tiếp từ những sản phẩm đó.

Nhận định:
Khâu phân phối của VEA không đóng vai trò nổi bật trong chuỗi giá trị, và công ty cũng không sở hữu mạng lưới logistics hiện đại. Hệ thống phân phối hiện tại chỉ đáp ứng được quy mô sản xuất hạn chế và không phải yếu tố giúp công ty tạo lợi thế cạnh tranh trên thị trường.

Marketing & Sales – Tiếp thị và bán hàng

VEA gần như không thực hiện các hoạt động marketing trực tiếp tới người tiêu dùng. Các liên doanh lớn như Honda và Toyota tự đảm nhiệm toàn bộ marketing sản phẩm, còn mảng xe tải, máy nông nghiệp của VEA chủ yếu dựa vào giới thiệu kỹ thuật hoặc phân phối qua kênh thương mại nhà nước và tư nhân.

Nhận định:
Hoạt động marketing và bán hàng của VEA thiếu năng động, không có chiến lược rõ ràng, không xây dựng được thương hiệu mạnh trong tâm trí người tiêu dùng. Đây là điểm yếu cố hữu nếu VEA muốn mở rộng hoặc độc lập hơn khỏi các liên doanh trong tương lai.

Service – Hậu mãi và dịch vụ khách hàng

Các sản phẩm do VEA trực tiếp sản xuất (máy kéo, động cơ, xe tải nhẹ) có chính sách bảo hành và dịch vụ kỹ thuật tại các trung tâm sửa chữa hoặc thông qua đại lý. Tuy nhiên, với mảng liên doanh (chiếm phần lớn lợi nhuận), VEA không tham gia vào dịch vụ hậu mãi.

Nhận định:
Hoạt động dịch vụ sau bán hàng của VEA chưa đủ chiều sâu để tạo giá trị gia tăng cho người dùng cuối. Đây là một khâu bị “bỏ trống giá trị” nếu nhìn theo chuỗi tiêu dùng toàn diện, và chưa thể trở thành yếu tố tạo khác biệt trong mắt khách hàng.

Mặc dù VEA có chuỗi giá trị hoạt động đầy đủ về lý thuyết, lợi nhuận thực tế đến chủ yếu từ một hoạt động ngoài chuỗi chính: đầu tư tài chính vào các liên doanh, không phải từ vận hành sản xuất – kinh doanh trực tiếp.

Vì vậy, mô hình kinh doanh của VEA hiện tại giống một “holding thụ động thông minh”, hơn là một doanh nghiệp công nghiệp truyền thống.

3. Phân tích lợi thế cạnh tranh của VEA

Sở hữu chiến lược trong các liên doanh hàng đầu ngành ô tô – xe máy Việt Nam

VEA đang nắm giữ các tỷ lệ sở hữu rất giá trị trong 3 liên doanh lớn: 30% tại Honda Việt Nam, 20% tại Toyota Việt Nam, và 25% tại Ford Việt Nam. Đây là các doanh nghiệp có thị phần áp đảo tại Việt Nam – riêng Honda chiếm ~80% thị phần xe máy, Toyota dẫn đầu nhiều năm liền trong phân khúc xe sedan, còn Ford đang mở rộng mạnh mẽ ở mảng SUV và bán tải. Việc là cổ đông sáng lập, có hợp đồng dài hạn và vị thế không thể thay thế giúp VEA gần như “bảo chứng lợi nhuận dài hạn mà không cần vận hành trực tiếp”.Lợi thế: Đây là một lợi thế mang tính cấu trúc, cực kỳ khó sao chép và gần như không thể thay thế bởi các đối thủ cùng ngành.

Mô hình thu lợi thụ động – Không cần sản xuất vẫn có lợi nhuận cao

Khác với các doanh nghiệp ô tô như VinFast hay Thaco phải đầu tư hàng nghìn tỷ đồng vào sản xuất, tồn kho, mạng lưới bán hàng, VEA không vận hành chuỗi sản xuất – phân phối – bảo hành. Họ chỉ đóng vai trò cổ đông tài chính nhưng vẫn ghi nhận hơn 88–90% tổng lợi nhuận đến từ cổ tức và kết quả kinh doanh của liên doanh, với biên lợi nhuận rất cao.Lợi thế: VEA tránh được các rủi ro về vận hành, cạnh tranh, tồn kho, khuyến mãi và biến động chi phí nguyên vật liệu – từ đó duy trì tỷ suất sinh lời (ROE, ROA) rất cao và ổn định qua nhiều năm.

Dòng tiền ổn định, cổ tức đều đặn – tạo sức hút với nhà đầu tư dài hạn

VEA có khả năng tạo dòng tiền mạnh nhờ lợi nhuận từ liên doanh và phần lớn số tiền đó được duy trì dưới dạng tiền gửi ngắn hạn (từ 13.000–16.000 tỷ đồng). Doanh nghiệp không có nợ vay, chi phí vận hành thấp, và chính sách cổ tức duy trì quanh mức 5.000 đồng/cổ phiếu mỗi năm – tương đương lợi suất cổ tức 12–13% tại mặt bằng giá hiện tại.Lợi thế: Trong bối cảnh thị trường biến động, VEA trở thành một cổ phiếu “phòng thủ hấp dẫn”, vừa có cổ tức đều, vừa ít rủi ro, lại có tiềm năng tăng trưởng nhẹ từ sự phục hồi ngành xe.

Quản trị vốn thông minh – Cấu trúc tài chính cực kỳ an toàn

VEA là một trong số rất ít doanh nghiệp công nghiệp tại Việt Nam có vốn chủ sở hữu vượt trội, gần như không có vay nợ, chi phí tài chính cực thấp, không phụ thuộc vào chu kỳ tín dụng hay chính sách lãi suất. Trong bối cảnh lãi suất giảm, doanh nghiệp vẫn linh hoạt sử dụng dòng tiền để đầu tư ngắn hạn và tối ưu cổ tức.Lợi thế: Cấu trúc vốn “thép” này giúp VEA có năng lực chống chịu cao, khả năng xoay chuyển tốt và duy trì niềm tin với cổ đông trong cả thời điểm khủng hoảng kinh tế.

Định vị độc nhất trong ngành – không đối đầu, không thay thế được

VEA không cạnh tranh với VinFast, Thaco, hay bất kỳ nhà sản xuất xe nào khác – thay vào đó, họ là đối tác chiến lược ăn chia lợi nhuận với những thương hiệu dẫn đầu thị trường. Trong khi các đối thủ phải đua nhau về công nghệ, giá bán, chính sách bảo hành…, VEA lặng lẽ hưởng lợi từ thị phần khổng lồ và kết quả tài chính của đối tác.Lợi thế: Đây là một vị thế độc tôn trên thị trường – “không làm gì nhiều nhưng lại có được rất nhiều giá trị”. Càng nhiều đối thủ đổ tiền vào quảng cáo, sản phẩm, thì Honda/Toyota/Ford càng mạnh – và VEA càng hưởng lợi.

VEA sở hữu một mô hình lợi nhuận bền vững, ít rủi ro và gần như không thể thay thế, với 4 trụ cột lợi thế chính:

1. Sở hữu chiến lược độc quyền trong liên doanh

2. Tạo dòng tiền và cổ tức lớn mà không cần vận hành

3. Quản trị vốn siêu an toàn

4. Vị thế đầu tư “ăn chia” với người dẫn đầu thị trường

Đây là những lợi thế cạnh tranh dài hạn không dễ bị xói mòn, và khiến VEA trở thành một “máy in tiền thụ động” đặc biệt trong ngành công nghiệp Việt Nam.

5. Phân tích các chỉ số kinh doanh hiện tại của VEA

Dưới đây là phần bản tổng hợp & phân tích tài chính năm 2024 của VEA (Tổng Công ty Máy Động lực và Máy Nông nghiệp Việt Nam – CTCP) dựa trên báo cáo cập nhật từ BVSC:

Hiệu quả tài chính năm 2024

Chỉ tiêu	Năm 2023	Năm 2024	Tăng trưởng YoY
Doanh thu thuần	3.806 tỷ	4.119 tỷ	+8,2%
Lợi nhuận gộp	448 tỷ	619 tỷ	+38,2%
Thu nhập tài chính	1.205 tỷ	858 tỷ	-28,8%
Lợi nhuận từ liên doanh	5.640 tỷ	6.730 tỷ	+19,3%
→ Trong đó: Honda	4.915 tỷ	6.101 tỷ	+24,1%
→ Toyota	309 tỷ	242 tỷ	-21,7%
→ Ford	416 tỷ	386 tỷ	-7,2%
LNST-CĐTS (hợp nhất)	6.201 tỷ	7.357 tỷ	+18,6%
EPS (đồng/cp)	4.572	5.431	+18,8%
Tỷ suất ROA / ROE	23% / 25%	27% / 29%	—

Đánh giá các công ty liên kết

Công ty	Lợi nhuận 2024	Nhận xét
Honda	6.101 tỷ đồng	Trụ cột lợi nhuận (chiếm ~91% LN liên doanh), xe máy tăng trưởng 2,8%, ô tô tăng 18,8% YoY
Toyota	242 tỷ đồng	Giảm mạnh do cạnh tranh, nhưng sản lượng xe vẫn tăng 15,6%
Ford	386 tỷ đồng	Giảm nhẹ so với 2023, sản lượng tăng 13,7%

Tổng lợi nhuận từ liên doanh chiếm 88,4% tổng LNTT VEA. Honda là nguồn lợi nhuận vượt trội.

Cơ cấu tài sản và nguồn vốn

Chỉ tiêu	Giá trị (2024)
Tổng tài sản	27.562 tỷ
Tiền & tương đương tiền	13.509 tỷ
Đầu tư tài chính dài hạn	6.705 tỷ
Nợ ngắn hạn + dài hạn	1.323 tỷ
Vốn chủ sở hữu	26.238 tỷ
Tổng nợ / Tổng tài sản	0% (rất an toàn)

VEA là doanh nghiệp có mô hình đầu tư thụ động hiệu quả với lợi nhuận ổn định từ các liên doanh lớn. Tuy nhiên, rủi ro chính nằm ở sự phụ thuộc lớn vào Honda – nguồn đóng góp lợi nhuận chủ yếu, cùng với lãi suất tiền gửi giảm làm thu hẹp thu nhập tài chính.

Tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng (free-float) của VEA hiện ở mức 15%, tương đương khoảng 199 triệu cổ phiếu trên tổng số 1,328,8 triệu cổ phiếu đang lưu hành. Phần lớn cổ phần còn lại do Bộ Công Thương nắm giữ (88,47%) và một số cổ đông lớn khác. Tỷ lệ free-float thấp này có thể ảnh hưởng đến thanh khoản của cổ phiếu, đặc biệt đối với các nhà đầu tư tổ chức hoặc giao dịch với khối lượng lớn.

Dù vậy, cơ hội vẫn rất rõ ràng: VEA duy trì mức cổ tức hấp dẫn (~5.035 đ/cp, tương đương lợi suất 12,3%), sản lượng Honda và Ford tăng trưởng tích cực, và định giá hiện tại đang thấp hơn mức trung bình ngành với P/E chỉ 7,4x – tạo dư địa tăng giá đáng kể trong trung hạn.

6. Rủi ro từ ý kiến kiểm toán ngoại trừ

Tóm tắt các nội dung kiểm toán ngoại trừ trong báo cáo tài chính 2024 của VEA

1. Không đủ cơ sở đánh giá khả năng thu hồi các khoản phải thu lớn quá hạn

   • Giá trị lên tới hơn 40.000 tỷ đồng, kéo dài nhiều năm và không có tài liệu kiểm toán hỗ trợ xác minh hoặc trích lập dự phòng phù hợp.

2. Chưa xác định được giá trị thuần có thể thực hiện của hàng tồn kho chậm luân chuyển

   • Kho hàng giá trị trên 8.200 tỷ đồng nhưng không có đánh giá chất lượng, tính thanh khoản và khả năng thu hồi.

3. Không xử lý triệt để các khoản chi phí, lỗ lũy kế và tài sản dở dang liên quan đến các dự án cũ

   • Đặc biệt là các dự án tại Matexim và các công ty con đã dừng hoạt động từ nhiều năm trước, giá trị liên quan hơn 480 tỷ đồng.

Những nội dung kiểm toán ngoại trừ nêu trên không phải là lỗi kỹ thuật kế toán đơn thuần, mà là hệ quả tích tụ nhiều năm từ các quyết định sai lầm, thiếu minh bạch hoặc buông lỏng quản trị tài sản Nhà nước của thế hệ lãnh đạo trước đây.

• Các khoản phải thu lớn và tài sản không hiệu quả đã tồn tại từ các dự án đầu tư sai định hướng giai đoạn 2014–2018, trong đó có các vụ án đã bị khởi tố (Matexim, xe kéo bánh lồng, khuôn dập ô tô…).

• Nhiều khoản đã quá hạn nhưng vẫn chưa thể xử lý do ràng buộc pháp lý và thiếu cơ chế xử lý tài sản tồn đọng trong doanh nghiệp Nhà nước cổ phần hóa.

Vì vậy, kỳ vọng rằng các vấn đề này sẽ được “giải quyết dứt điểm trong 1–2 năm” là phi thực tế. Đồng thời, việc chuyển sàn HOSE hoặc xóa cảnh báo ngắn hạn là rất khó xảy ra, nếu không có đột phá mạnh về mặt pháp lý và tài chính.

Mặc dù không tạo ra kỳ vọng tăng giá vượt trội hay sự thay đổi đột phá về định vị cổ phiếu, nhưng VEA vẫn đang duy trì lợi nhuận ổn định từ các liên doanh, đặc biệt là Honda Việt Nam, và chi trả cổ tức đều đặn ~5.000 đồng/cp/năm.

→ Với mức lợi suất cổ tức ~12–13%/năm, cổ phiếu VEA vẫn là một lựa chọn tốt cho nhà đầu tư giá trị, ưu tiên thu nhập ổn định và chiến lược tích sản dài hạn, hơn là đầu cơ kỳ vọng.

7. Định giá và chiến lược đầu tư VEA

Kết luận đầu tư cổ phiếu VEA năm 2025

Qua phân tích định giá cổ phiếu VEA từ các báo cáo cập nhật của các công ty chứng khoán lớn cùng triển vọng tích cực đến từ hoạt động của các công ty liên doanh – đặc biệt là Honda Việt Nam – vốn chiếm tỷ trọng lớn trong cơ cấu lợi nhuận của VEA, tôi đánh giá đây là một doanh nghiệp có mô hình hoạt động thụ động thông minh (holding) với hiệu quả vượt trội và rủi ro vận hành thấp.

Tôi khuyến nghị vùng giá mua hợp lý cho cổ phiếu VEA trong năm 2025 dao động từ khoảng 38.000 – 40.000 đồng/cổ phiếu, với giá mục tiêu kỳ vọng từ 46.000 – 50.000 đồng/cổ phiếu trong trung hạn.

Tuy nhiên, về cơ bản, VEA xứng đáng được nắm giữ trong danh mục đầu tư dài hạn nhờ cấu trúc tài chính vững chắc, tỷ suất sinh lời cao, chính sách cổ tức ổn định (lợi suất cổ tức trung bình 10–13%), và tiềm năng tăng trưởng gắn liền với sự phát triển của ngành xe máy – ô tô Việt Nam. Đồng thời, cổ phiếu này đặc biệt phù hợp để áp dụng chiến lược đầu tư giá trị và chiến lược tích sản cổ tức trong bối cảnh lãi suất thấp và thị trường đang hướng đến sự ổn định bền vững.